天风证券发布研究报告称，予维珍妮买入评级，预计FY2022—24年营收为64/77/93亿人民币，归母净利为4.1/5.9/8.1亿人民币，对应EPS为0.3/0.5/0.7元人民币，PE分别为17/12/9X，可比FY2023年平均PE值为18X，予FY2023年合理PE18X，对应股价为10.4港元。
天风证券主要观点如下:
公司立足热压成型，电脑开模，3D hemming三大核心技术，并首创3D发泡等技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，在传统贴身内衣业务基础上，于运动类产品，消费电子配件，鞋类产品多高景气赛道发力，开启高质量高速度健康成长。
维珍妮:全球领先贴身内衣制造商，立足IDM业务模式积累深厚客户资源
公司为全球领先的贴身内衣制造商，以业内少有的IDM业务模式为基础，为全球龙头品牌提供创新，设计与制造服务，主要生产胸围及贴身内衣，运动胸围及服装，鞋类，消费电子配件等产品，主要客户包括优衣库，维密，安德玛，耐克，阿迪达斯等国际知名品牌公司目前在深圳有一家工厂，在越南有6家工厂，并开始在广东肇庆打造新厂，预计将于2023年底投产
营收规模稳步扩张，产能释放促进盈利能力提升
FY22H1公司营收33.94亿元同增62.1%，增长较多主要由于1)运动，居家服饰及消费电子等产品需求增长，2)核心长期合作品牌运营及订单恢复，3)公司新增国内数名新兴电商品牌合作伙伴FY22H1归母净利扭亏实现2.12亿人民币，主要得益于越南规模效应释放，高附加值产品占比提升，费控良好FY22H1毛利率，净利率分别24.0%(+4.7pct)，6.2%(扭亏)
以IDM模式驱动产品创新，高研发投入构筑坚实壁垒
公司自市场研究，产品构思的创新环节即开始参与，保持高水平研发投入，多年来形成电脑开模，热压成型与无缝粘合三大核心技术，以此构筑获取客户，拓展品类的核心优势截至FY22H1公司共拥有超140项专利，并为多项独有技术注册了技术标
维密运营恢复，开拓优衣库，内外等客户
公司此前客户较为集中于维密，CK等，受维密业绩下滑，关店及剥离影响，拖累公司订单，目前维密运营稳定恢复，FY21Q1—3营收同增39.1%，带动公司同期订单增长，未来维密订单FY22—23预期增长超20%且占比降低同时公司最近几年新拓优衣库等客户，发展国内新零售市场，促进传统胸围业务高质量增长
深度卡位运动赛道，绑定露露柠檬，耐克，阿迪，李宁等核心品牌
受益独特生产技术壁垒及高效供应链，公司成功拓宽业务进入顶级运动客户供应链，除合作数年的耐克，阿迪，安德玛等国际龙头品牌，最近几年又发展了露露柠檬等新合作伙伴，为其中多家运动内衣一供，订单增长快速，预计FY22结束公司前十大客户将更多出现运动品牌，静待产业发力。风险提示：原材料价格波动上升；海外人工成本上升，人均生产效率不及预期；产能扩张及释放不及预期等。
拓展鞋类产品线，目前为美国休闲鞋履品牌Allbirds鞋类核心供应商，其主打舒适，可持续性概念，对于供应商要求较高，粘性较大，近期营收均保持双位数增长，预计将为公司提供稳定鞋类订单。。
Oculus，Surface供应商，元宇宙热度高涨带动消费电子增长
公司凭借热压，无缝粘合等核心技术，拓展消费电子配件业务，目前为OculusVR布带，微软Surface新型布料键盘供应商元宇宙概念热度高涨，VR设备高速增长，贴脸配件使用布，棉等舒适亲肤材料成趋势，以Oculus为代表核心VR硬件快速增长将带动相关供应链配套订单较大市场
布局中越，产能爬坡+自动化建设进一步降本增效
公司自2015年起布局越南产能，至今共在越南新建6家工厂，期间产能爬坡带动规模效应释放，FY2021公司退租部分深圳厂房，规划于2023年底将国内产能迁至肇庆新厂两地工厂定位明确:越南承担公司主要产能，深圳负责研发创新，未来肇庆新区负责中国内地的订单交付
疫情或深度影响全球供应链分布，优质稳定及适当分散的产能布局将更好适应品牌发展疫情将重构品牌商与供应链认知与信任纽带，期间维珍妮凭借多地布局，内控得当等优势保持相对稳定的生产运营，经过疫情逐步成熟的优质供应链未来或将赢得更多发展机会
全球贴身内衣市场增长稳健，女子运动细分赛道景气度高
全球贴身内衣市场发展相对成熟，据Statista数据，预计市场将以中单位数增速增长，2022年可达2177亿美元中国内衣市场增速略高，中国女性内衣人均消费额，支出占服装消费比重较欧美市场都较小，从人口规模上看消费市场庞大，发展空间较大
运动品类得益功能属性及营销壁垒集中度提升，目前各品牌均加码女子产品，打造增长新引擎，相关供应链将迎重要发展机遇伴随女性健康意识加强，运动健身频次增长，同时运动内衣应用逐渐自运动，居家延伸至办公，时尚等场景，女性运动胸围及服装需求增长，未来市场有望进一步扩大，据Statista，全球女性运动服装市场规模预计2025年可达2169亿美元
风险提示:汇率波动，越南疫情反复，产能释放不及预期，核心客户订单不及预期，资产负债比率较高，消费电子配件业务收入占比较低，跨市场估值等风险。
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